山西最受重視的國企改革(1281.92,-8.320,-0.64%)首批試點。最大看點:目前煤炭電力板塊國企改革試點的企業國投電力(6.35,-0.040,-0.63%),文山電力(8.41,0.020,0.24%)等2015年PB估值都在3倍以上,而公司受制山西國企改革緩慢的影響,估值一直得不到提升,7月以來省委書記兩次提到公司國企改革并且做了調研,公司被市場忽略的投資機會很可能就在眼前。2015年7月,山西省委書記王儒林表示:“同煤、晉能集團深化改革試點,取得經驗在全省推開。”要求解決以下問題:1、解決資源整合遺留問題,2、破解煤炭國資一股獨大問題。具體包括職業經理人市場化機制沒有建立,企業主輔分析,剝離社會職能等。2015年10月15日再次指出晉能集團是改革試點,并專門到晉能集團調研考察情況。我們認為:山西國資改革進度不一定最快,但國企改革方案出臺以后,山西也必將逐步推進,而作為營運效率相對落后的山西企業,公司盈利也將有充足的改善空間。

小公司大集團,集團優質資產5倍于上市公司。公司大股東晉能集團100%持股山西國際電力,而山西國際電力持有通寶能源(5.37,0.000,0.00%)60%的股份。晉能集團公司實現主營業務收入1914億元,利潤總額6.61億元,下轄兩個子公司:1、煤銷集團。煤炭產量7031萬噸,煤炭貿易量4.1億噸,凈利潤-15億元;2、山西國際電力。權益裝機容量554萬千瓦,發電量125.1億千瓦時,售電量68.4億千瓦時,售氣量9.2億立方米,凈利潤15億元。集團2015年在建發電742萬千瓦,風電40萬千瓦,光伏7萬千瓦,并計劃收購風電20萬千瓦。其中通寶能源上市公司裝機僅128萬千瓦,凈利潤5.6億。集團明確承諾,確定公司作為火電業務最終的整合臺,在發電項目開發、資本運作、資產并購等方面優先支持公司。

電改的盈利改善機遇。公司目前擁有三項主要業務,發電,配電,燃氣。2015上半年利潤分別為1.15、1.14、-0.07億元,從現有的電改方案看,受制電價交叉補貼問題,發電和售電端價格短期難以放開,公司有望增加直購電量,按照山西目前的直購電均低于上網電價0.05元/度左右的價格看,公司2017年EPS有望提升0.04元。

預計公司2015年-2017年EPS0.36元、0.48元、0.52元,按照分部估值給予公司目標價10.65元。由于母公司電力和燃氣資產分別是上市公司的5倍和2倍,而受到煤炭資產拖累,目前集團資金也較為緊張,晉能集團一直是山西省委最重視的企業之一,省委書記多次調研該公司,我們認為公司理應給予高于行業均的估值,按照2015年火電資產均PB1.7倍,電網資產2.5倍,燃氣資產3.6倍,給予火電、電網、燃氣資產2015年PB分別為2.5倍、3倍、4倍,分部估算公司價值113億,對應股價10.65元,給予買入評級。

風險提示:國企改革進度慢于預期。